由好买基金研究中心采写的《中国顶级私募访谈录第三辑》日前已正式出版✿ღ，这是我们第三年出版中国顶级私募访谈录✿ღ，迄今已经采访30家不同的管理人✿ღ。本周✿ღ，访谈录第三辑中的几位大咖陆续来到好买TV直播间接受研究员现场一对一调研✿ღ，互动热烈✿ღ，干货满满✿ღ。

　　● “经过这10多年的投资经历✿ღ，我越发感觉到投资确实是一场修行✿ღ，对自己的价值观✿ღ、对自己性格的一种修行✿ღ。”

　　● “我们说的终局思维✿ღ，就是看长去做投资✿ღ，它其实是给我们提供一种观察问题的角度✿ღ，教我们要从一些更根本的东西去思考✿ღ，去塑造你的投资框架✿ღ。”

　　以上是丹羿投资执行合伙人✿ღ、投资总监朱亮日前做客“中国顶级私募访谈录大咖来了”线上直播间分享的精彩观点✿ღ。

　　如何用“终局思维”做到去看企业的未来10年？小私募在规模逐渐变大的过程中✿ღ，会影响业绩吗？展望未来10年✿ღ，哪些赛道是比较好的？我们整理了此次好买研究员和朱亮一对一现场调研的部分精彩内容分享给大家✿ღ。

　　朱亮✿ღ： 第一要有兴趣✿ღ。如果你对证券研究✿ღ、对投资都没有兴趣✿ღ，很难十年如一日地在一个高强度✿ღ、高负荷的投资研究工作下✿ღ，把它持续地做好✿ღ。一定是你对投资研究有兴趣✿ღ，一些比较枯燥的工作你才不会觉得索然无味✿ღ。

　　第二要有一定的悟性✿ღ。因为投资这个东西✿ღ，不管你是从学校学到的知识✿ღ，还是自己看书看到的✿ღ，大部分都偏理论✿ღ，它们提供的是一些框架和指导性的原则✿ღ。但如果把这些应用到实践✿ღ，在实操过程中✿ღ，你会碰到很多细节的问题✿ღ，甚至一些和理论相违背的问题✿ღ。你怎么去总结这些✿ღ，并形成真正适合自己的套路✿ღ，这个是没有人能够手把手教给你的✿ღ，而且别人教你的也不一定完全适合你✿ღ。所以在日常的研究投资过程中✿ღ，要有这种悟性✿ღ，能够找到一条适合自己的道路✿ღ。

　　第三还要保持开放客观的心态✿ღ。所谓开放客观✿ღ，是说你不能“屁股决定脑袋”✿ღ。我见到一些研究员或者投资经理✿ღ，如果他买了这个股票✿ღ，看到的就都是它好的一面✿ღ，甚至朋友跟他说一些缺点✿ღ，他都会不太高兴✿ღ，我觉得就不太客观✿ღ。你要把一个事物研究清楚✿ღ，就要多听听大家的意见✿ღ，因为每个人都有自己的盲点✿ღ。所以我觉得保持一个客观开放的心态✿ღ，去多听听一些反面意见✿ღ，可能会让你更好✿ღ、更全面地去理解一个企业✿ღ。

　　最后是要有相对平和淡定的心态✿ღ。这可能对基金经理而言更加重要✿ღ。因为股票市场是一个波动非常大的市场✿ღ，我们经历过股灾✿ღ，也经历过大牛市✿ღ。过去两年很多股票涨了三五倍✿ღ，但是春节后的这波回调✿ღ，调整个百分之四五十甚至更多✿ღ，还是很普遍的✿ღ。在股票起起伏伏的过程中✿ღ，你能不能保持一个相对平和的心态✿ღ，做到下跌的时候✿ღ，能扛得住压力✿ღ，上涨到高点比较疯狂的时候✿ღ，能抵得住一些诱惑✿ღ，这个非常重要✿ღ。

　　所以兴趣✿ღ、悟性✿ღ、客观开放的心态以及淡定平和的心理素质✿ღ，我觉得对一个优秀的投资经理或者优秀的投研人员来说✿ღ，是必备的条件✿ღ。

　　朱亮✿ღ：在前三点上我自信做得还可以✿ღ，兴趣✿ღ、悟性✿ღ，包括开放的心态✿ღ，这可能和个人性格也有一定的关系✿ღ。但是在最后一点上✿ღ，我觉得还没有达到我满意的程度✿ღ，因为确实太难了✿ღ。经过这10多年的投资经历电影首发论坛✿ღ，我越发感觉到投资确实是一场修行✿ღ，对自己的价值观✿ღ、对自己性格的一种修行✿ღ。

　　好买✿ღ：其实我更关注您说的第一点✿ღ。因为我见到一些人✿ღ，可能开始的时候做私募是比较有情怀的✿ღ，但是当他赚到了一定的资金后✿ღ，他心态可能就发生一些变化✿ღ，就失去兴趣了✿ღ。在什么情况下✿ღ，您可能会对投资失去兴趣？

　　朱亮✿ღ：可能不同的人追求的东西不太一样✿ღ。您举的这个例子✿ღ，可能是他对钱或对财富更感兴趣✿ღ，但我觉得投资本身更多的是一种对你的判断是不是正确的确认✿ღ，因为股票市场其实是比较直接的✿ღ。你在别的行业对一些事情做出自己的判断✿ღ，结果可能不会马上显现出来✿ღ，但是股票市场✿ღ，你判断一个企业很好✿ღ、判断一个股票被低估✿ღ，可能很快它就会通过上涨来体现✿ღ。所以这种它和钱是没有关系的✿ღ，更多的是对你的投资见解和判断的一种确认✿ღ。

　　从这点上来讲✿ღ，我是研究型性格✿ღ，对研究一些新的东西会经常保持一种好奇心✿ღ，特别是股票这个市场✿ღ，每年都会有新的事物出来✿ღ，所以是一种乐在其中的感觉✿ღ。

　　好买✿ღ：丹羿的投资理念提到了一个词叫“终局思维”✿ღ，就是以十年维度✿ღ，洞察企业十年后的终局价值电影首发论坛✿ღ。但是很多人会觉得看3-5年都很难看清楚✿ღ，10年在他们看来可能就是纯属无稽之谈✿ღ。您是如何做到去看10年这么长的时间？

　　朱亮✿ღ：其实我不太认同这种观点✿ღ，特别是这两年✿ღ，我越发感觉到✿ღ，投资就是你认知的变现✿ღ，如果你对一个企业的未来没有比较清楚的认知✿ღ，其实很难赚到大钱✿ღ。就像茅台✿ღ、五粮液或者腾讯这种股票✿ღ，大家都知道这是好公司✿ღ，但为什么有些人可能持有两三周甚至更短的时间✿ღ，赚个5% ✿ღ、10%可能就跑了✿ღ，只有极少的人能赚5倍✿ღ、10倍甚至更多✿ღ。特别是在目前信息流通比较高效的市场上✿ღ，信息本身可能不是一种稀缺资源了✿ღ，更多比拼的是大家对企业✿ღ、对事物的认知✿ღ，所以投资者还是要锻炼自己在这方面的能力✿ღ。

　　关于“看长”它所带来的一些效果或者优点✿ღ，可以给大家举个例子✿ღ。比如巴菲特其实经常会和一些商学院的大学生进行交流✿ღ，有一次一个学生问他说✿ღ，一个人如果想做好投资✿ღ，最重要的品质是什么？他没有直接回答✿ღ，他说✿ღ，如果把你的财富去买你们班同学10%的股份✿ღ，直到他生命结束✿ღ，你愿意买哪个同学？他接着又说✿ღ，你可能不一定会去买最聪明的人✿ღ，也不一定去买精力最充沛的人电影首发论坛✿ღ，甚至不会买一个富二代✿ღ。你可能更多的会去想龙8国际✿ღ，这个人有没有领导能力✿ღ、愿不愿意分享✿ღ、有没有利他心✿ღ，就是自己赚了钱✿ღ，或者说自己做了什么事✿ღ，会把这个事情归功到其他的队友身上✿ღ。

　　从这个例子可以看到✿ღ，从长期去看✿ღ，它会逼迫着你去想一些更本质✿ღ、更重要的东西✿ღ，我们做投资要看一些根本的东西✿ღ。就是说如果让我们去买一个股票✿ღ，5年甚至10年不能卖✿ღ，那你可能就不会冲着一些小道消息和市场热点去买✿ღ，你可能更多会地去考虑它的商业模式好不好✿ღ、这公司有没有核心竞争力✿ღ、市场空间是否足够大✿ღ、管理团队值不值得信任电影首发论坛✿ღ，你会考虑一些更根本的东西✿ღ。

　　所以我们说的终局思维✿ღ，就是看长去做投资✿ღ，它其实是给我们提供一种观察问题的角度✿ღ，教我们要从一些更根本的东西去思考✿ღ，去塑造你的投资框架✿ღ。至于你是不是线%精确地预测到这个公司10年以后✿ღ，能做到多少收入✿ღ、多少利润✿ღ，反而没有那么重要✿ღ，它更多的是一种思考的框架✿ღ。

　　好买✿ღ：小私募在规模逐渐变大的过程中✿ღ，可能要面临一个问题就是✿ღ，规模会不会影响业绩？从现在往后数三年的话✿ღ，您觉得多大的规模您还是能够驾驭的？如果有一天这个规模大了✿ღ，对您的操作形成了掣肘✿ღ，要怎么样去应对呢？

　　朱亮✿ღ：如果哪一天我们感觉到规模大到管理不过来✿ღ，或者导致我们超额收益不明显的时候✿ღ，我想我们还是会事先告诉大家✿ღ，或者事先去减缓这个速度✿ღ。因为一家公司要排在行业的前列✿ღ，我认为不是看规模的✿ღ，而是按照为客户创造的价值✿ღ，如果你的业绩非常平庸✿ღ，其他做得再好✿ღ，可能也比不上业绩平庸所带来的缺陷✿ღ。

　　对于规模对业绩的影响✿ღ，首先我们必须要承认的一个现实是✿ღ，主动管理人是有管理半径的✿ღ，就是当我管10个亿✿ღ、100亿✿ღ、1000个亿✿ღ，它的难度是不一样的✿ღ，所以规模太大以后✿ღ，确实可能会导致业绩向均值回归✿ღ。但是反过来讲✿ღ，不同管理人可能他均值回归的中枢不一样✿ღ，有些人的中枢即使和过去5年✿ღ、10年比是下降了✿ღ，但可能还是处于这个行业里相对靠前的位置✿ღ，也就是说他还是有创造超额收益的能力✿ღ，这种我觉得也还好✿ღ。

　　其次就是我们很难明确地告诉大家✿ღ，在什么时间点上我们业绩就不行了✿ღ，200亿还是500亿✿ღ，我觉得可能没有任何一个人能做到这点✿ღ。而且我们看到✿ღ，确实很多管理人也在突破自己的上限✿ღ，因为在这个行业里✿ღ，管理人也会进化✿ღ。

　　除此之外✿ღ，这两年我自己的一些投资的感悟是✿ღ，你的业绩想保证好✿ღ，比起去买某一年内特别猛的那些股票✿ღ，有的时候少犯错可能更加重要✿ღ。甚至当你有500亿规模的时候✿ღ，去买一个一两百亿市值的公司✿ღ，可能这种公司占你的比重不会很大✿ღ，但是如果你的命中率很高✿ღ，而且它能够看个三五倍✿ღ，即使因为流动性原因中间有百分之五六十的收益都拿不到✿ღ，但只要你拿个三五年✿ღ，还是能赚到2-3倍✿ღ。我觉得这肯定是比你盲目地去突破自己的能力圈✿ღ，去乱买一通要好的多✿ღ。所以其实相对而言✿ღ，选股的命中率或者正确率✿ღ，它可能会更加重要✿ღ。

　　最后一点就是✿ღ，这两年我们看到很多行业确实存在强者恒强✿ღ，特别是传统行业✿ღ，一些大的公司龙8国际✿ღ，它反而跑得比小的更快✿ღ，这在某种客观程度上✿ღ，也缓解了规模所带来的压力✿ღ。所以至少现在对我们而言✿ღ，确实还看不到这一点所造成的困扰✿ღ。

　　好买✿ღ：前一阶段您直接将原来的“三好投资”简化成两类成长股的投资✿ღ。第一种是成长行业的垄断企业✿ღ，用巴菲特的话说就是“长坡厚雪”✿ღ，第二种就是“天下武功唯快不破”✿ღ。那么目前在投资组合里面✿ღ，两类机会大概是一种什么结构？会刻意去维护这种结构吗？

　　朱亮✿ღ：差不多各占一半✿ღ。我们这种选股思路龙8国际✿ღ，不太会根据大盘的环境去做大的改变✿ღ，只会根据个股之间估值的优势去做一些调整✿ღ。

　　选股肯定是先优选第一种✿ღ。但第一种实在太少✿ღ，又是成长行业又是垄断✿ღ，有没有1%我都不确定✿ღ，另外过去三年这类公司确实涨幅太大✿ღ，所以可能会把更多的目光放在第二种✿ღ。当然了✿ღ，如果有第一种它又有合适的价格✿ღ，又有很好的企业✿ღ，那第一种肯定是优选✿ღ。

　　朱亮✿ღ：我们常说我们喜欢一种股叫“落难王子”✿ღ，第一种只是说这个企业它在行业的地位是这样的✿ღ，或者说它的商业模式特别好✿ღ，但是任何一个企业都有周期✿ღ，当他遇到周期的低谷时✿ღ，股票也会跌✿ღ。所以反过来讲✿ღ，像茅台✿ღ、长春高新这种公司✿ღ，它历史上也有过大跌✿ღ，所以这一类的公司在低谷的时候✿ღ，也给了我们一些买入的机会✿ღ，当然这个只能是碰碰时机✿ღ。另外如果它确实很好✿ღ，然后又被大家充分挖掘了✿ღ，那可能从价格上就不太合适✿ღ。

　　朱亮✿ღ：对✿ღ，如果这种股票跌下来✿ღ，它肯定是有问题的✿ღ，有问题了之后你会对它做一个判断✿ღ。现在资本市场还是非常有效的✿ღ，很小的问题跌很深这是不太可能的✿ღ，所以出现问题的时候✿ღ，一定是市场上的投资者对它产生了比较大的分歧✿ღ。遇到这种情况✿ღ，你要做一些研究龙8国际✿ღ、去跟踪✿ღ，而且这种跟踪研究也不是立刻就能判断出和别人不一样的结论✿ღ，有的时候也需要用时间来观察它能不能克服这些困境✿ღ。

　　其实还是给了你相对充足的时间去做研究判断✿ღ，所以也不太会出现去接飞刀这种情况✿ღ。如果真的是接飞刀✿ღ，然后马上微型反转✿ღ，就像我们疫情刚爆发的时候✿ღ，那种都是短期的问题✿ღ。在现在比较有效的市场上✿ღ，其实这种股票也很难深跌✿ღ。

　　好买✿ღ：那“天下武功唯快不破”的这种成长股✿ღ，就比较强调早期去介入✿ღ，但是我们也观察到一些现象✿ღ，比如说有一些可能做得越早死得越早✿ღ，像之前的共享单车✿ღ。那在这一类的投资机会里面✿ღ，如何在早期就甄别出来谁胜出的概率更大？

　　朱亮✿ღ：做得早和死得早其实没有必然的关系✿ღ，像腾讯是最早做聊天工具的✿ღ，阿里是最早做电商的✿ღ，苹果是最早做智能手机的✿ღ，现在也活得很好✿ღ。更关键的是✿ღ，早期进入这个行业✿ღ，其实是享受了行业的红利✿ღ，因为有的机会是稀缺的✿ღ，谁做得早✿ღ、做得快✿ღ，可能就会把这个份额都抢下来✿ღ。他建立了自己的品牌✿ღ、资金✿ღ、渠道✿ღ、技术或成本方面的优势✿ღ，就会对对手产生一些威慑力✿ღ。

　　更核心的是✿ღ，在这个过程中我们要去看✿ღ，它能不能利用行业的红利✿ღ，构建自己的护城河✿ღ。如果只是快✿ღ，但没有把自己的护城河挖深✿ღ，那么它的基础是不牢靠的✿ღ。这就很容易出现像共享单车的情况✿ღ，它很快✿ღ，但是过两年就被更强大的对手击败了✿ღ。

　　朱亮✿ღ：科技里面我自己比较看好软件✿ღ、SAAS✿ღ、模拟芯片✿ღ，还有电动车里面护城河比较深的一些细分领域✿ღ。

　　好买✿ღ：丹羿过去的业绩非常好✿ღ，波动也比较小✿ღ，给人感觉不太像集中持有少数几个股票的这种主观思路✿ღ，您是怎么做到的？今年春节前的时候✿ღ，大家觉得您做的组合的结构调整是非常成功的✿ღ，但是对春节之后产品的业绩的表现感觉不是特别满意✿ღ，这段时间是怎么做的？

　　朱亮✿ღ：其实集中持股和大的回撤并不矛盾✿ღ。举个例子✿ღ，假如我就买茅台一个股票✿ღ，它也可以做到高收益低回撤✿ღ。当然如果你买的股票它本身的贝塔属性比较大✿ღ，像科技类的✿ღ，那么这种的波动性可能会大一些✿ღ。

　　所以我们之前的波动比较小✿ღ，第一点主要还是得益于我们的持股✿ღ，在行业上相对分散✿ღ，没有一个行业买得特别重✿ღ，即使前一段可能医药相对多一点✿ღ，但是医药里面有医疗服务✿ღ、药✿ღ，还有器械耗材✿ღ，其实也是不一样的✿ღ，第二就是我们选择股票✿ღ，在过去两年表现得确实还是比较好的✿ღ，所以跌的时候会跌得少一些✿ღ，涨的时候会涨得多✿ღ，超额收益比较明显✿ღ。因此春节之前表现得比较好✿ღ。再加上在1月份✿ღ，我们把过去两年哪些涨幅过大的股票✿ღ，也做了不少减仓✿ღ。所以在春节后那波快速下跌的阶段✿ღ，我们得回撤相对会控制得好一些✿ღ。但其实我们总仓并没有下降✿ღ，只是用了一些性价比更好的股票去替换掉✿ღ。

　　从这点上也可以解释✿ღ，3月下旬到目前反弹✿ღ，为什么我们反弹得比大家的预期会低一些电影首发论坛✿ღ，甚至中间会有波动✿ღ，最主要的就是因为我们中间换了一批股票✿ღ，这些股票有些它在中间下跌的过程中是涨的✿ღ，所以让它继续再涨✿ღ，就不如那些跌得比较深的股票反弹力度那么大✿ღ，这是其中的一个原因✿ღ。

　　另外一个原因✿ღ，我们买的一些股票✿ღ，它的业绩虽然表现了出来✿ღ，但是被市场认可的程度还不够✿ღ，那么虽然它前面没怎么跌✿ღ，但是它这波反弹得也会弱一些✿ღ。

　　还有一些股票确实发现也是看错了✿ღ，这些股票可能在这一段时间的表现不太好✿ღ，也拖累了整个组合的收益率✿ღ。大家稍微看长点✿ღ，后面应该还可以✿ღ。

　　第一是要“走对路”✿ღ，就是要树立正确的投资理念✿ღ，不管买股票还是买基金也好✿ღ，还是要树立一个价值投资的理念✿ღ，不要冲着一些内幕消息电影首发论坛✿ღ、一些市场热点✿ღ，做短期的投机行为✿ღ。

　　第二是要“跟对人”✿ღ，确立了正确的方向之后✿ღ，你要选择适合你自己的优秀管理人✿ღ。因为有些管理人可能会比较激进✿ღ，有些比较保守✿ღ，不是说收益率特别高的就一定特别好✿ღ，有的收益率特别高✿ღ，可能回撤也会很大✿ღ，有些投资者比较保守✿ღ，就更适合那些波动没那么大的✿ღ、偏中高收益的管理人龙8国际✿ღ。

　　第三是要“做对事”✿ღ，要做长期投资✿ღ，我觉得至少期限放到三年以上✿ღ，如果能放三年以上✿ღ，基本上很少能让你亏钱✿ღ。

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